受交易因素影響，鋁行業(yè)大幅回調(diào)。但基本面實質(zhì)仍向著供給高確定性收縮方向變動，中信將維持鋁價的上漲仍然持續(xù)且將超市場預(yù)期的判斷，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤將持續(xù)拉闊。從個股盈利、行業(yè)基本面和產(chǎn)業(yè)鏈利潤來看，鋁行業(yè)迎來下一輪行情的布局時點，推薦關(guān)注中國鋁業(yè)、索通發(fā)展、露天煤業(yè)。

　　▍個股盈利：電解鋁公司業(yè)績的環(huán)比高增具備強(qiáng)確定性。

　　我們判斷2021Q3鋁均價2.05萬元/噸，環(huán)比Q2上漲近2000元/噸，遠(yuǎn)高于煤價和原輔料等成本抬升的影響，鋁產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)3利潤將進(jìn)一步拉闊。盡管存在產(chǎn)量的擾動，我們測算A股電解鋁標(biāo)的Q3業(yè)績環(huán)比增長在10％~60％的區(qū)間（不包括計提大額減值的公司），對應(yīng)年化業(yè)績的PE在7-10倍?？紤]當(dāng)前鋁價和氧化鋁價格相比Q3均價大幅上漲，我們預(yù)計A股電解鋁標(biāo)的Q4業(yè)績環(huán)比增長仍在10~70％的區(qū)間，對應(yīng)Q4年化PE在6-7倍，電解鋁公司業(yè)績的環(huán)比高增具備強(qiáng)確定性。

　　▍行業(yè)基本面：電耗水平?jīng)Q定在缺電和能耗控制下的供應(yīng)端負(fù)面影響大于需求端負(fù)面影響。

　　市場擔(dān)心的是能耗和缺電對鋁下游特別是加工環(huán)節(jié)的消費影響，反應(yīng)的指標(biāo)是鋁加工開工率下降和庫存的累積。但電解鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)的高電耗特點，決定其在能耗控制的時候是更加容易被限制的環(huán)節(jié)，在此輪限電前就受到能耗控制的影響而限產(chǎn)。根據(jù)SMM報道， 9月27日起內(nèi)蒙、云南、遼寧等地計劃進(jìn)一步限產(chǎn)合計79萬噸，按目前政策。在后續(xù)供給的負(fù)面影響大于需求的負(fù)面影響的基礎(chǔ)上，我們判斷鋁價的上漲仍然持續(xù)且將超市場預(yù)期，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤將持續(xù)拉闊。

　　▍產(chǎn)業(yè)鏈利潤：重視上游氧化鋁和陽極環(huán)節(jié)的利潤彈性。

　　氧化鋁環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率年內(nèi)高點接近90％，但隨著的廣西等地的限產(chǎn)執(zhí)行，最新周頻氧化鋁產(chǎn)能利用率下降至84％的水平，供給寬松向緊平衡變化，預(yù)計現(xiàn)有政策完全執(zhí)行下仍有超過500萬噸產(chǎn)能的下降。截至9月24日，西澳氧化鋁FOB價格相比三季度低點上漲192美元/噸至492美元/噸，處于進(jìn)口虧損500元/噸的狀態(tài)，也將支撐國內(nèi)氧化鋁價格的上行。考慮冬季+冬奧限產(chǎn)臨近，陽極/氧化鋁的影響往往更大，重視上游環(huán)節(jié)的利潤彈性。

　　▍中長期展望：國內(nèi)供給的剛性天花板和海外新增成本的抬升將支持鋁價長期中樞上行。

　　國內(nèi)電解鋁的產(chǎn)能指標(biāo)天花板確定，且受雙控目標(biāo)影響而新增產(chǎn)能具備不確定性，實際天花板可能進(jìn)一步下移。習(xí)主席9月21日在第七十六屆聯(lián)合國大會一般性辯論中表明“中國大力支持發(fā)展中國家能源綠色低碳發(fā)展，不再新建境外煤電項目”，我們認(rèn)為東南亞新增低成本的電解鋁窗口期收窄，具備增量的海外電解鋁產(chǎn)能的邊際成本將進(jìn)一步抬升，在新能源汽車和光伏對鋁需求拉動的背景下，支持鋁價長期中樞上行。

　　▍風(fēng)險因素：

　　能耗控制政策變動風(fēng)險，電解鋁新增產(chǎn)能投放超預(yù)期，電價政策發(fā)生大幅變動，限電政策波動風(fēng)險，下游消費回暖不及預(yù)期，美聯(lián)儲政策變動風(fēng)險。

　　▍投資策略：

　　受交易因素影響，鋁行業(yè)大幅回調(diào)，但基本面實質(zhì)仍向著供給高確定性收縮方向變動，我們維持鋁價的上漲仍然持續(xù)且將超市場預(yù)期的判斷，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤將持續(xù)拉闊。從個股盈利、行業(yè)基本面和產(chǎn)業(yè)鏈利潤來看，鋁行業(yè)迎來下一輪行情的布局時點，推薦關(guān)注中國鋁業(yè)、索通發(fā)展、露天煤業(yè)。